Giełda w USA drożeje i tanieje jednocześnie. Jak to możliwe?

Indeks, który nigdy nie stoi w miejscu

S&P 500, czyli indeks 500 najwiekszych spółek giełdy w USA, zyskał w pierwszym półroczu 2026 roku około 10 proc., a od 2023 roku rośnie dwucyfrowo każdego roku. Jednocześnie badania nastrojów amerykańskich konsumentów pokazują pesymizm bliski rekordowemu, i to nie od tygodnia, ale od wielu kwartałów. Dla wielu inwestorów to sygnał, że rynek ignoruje ryzyko i pędzi ku korekcie, którą od kilku kwartałów wieszczą kolejni komentatorzy. Piotr Żółkiewicz, partner zarządzający w funduszu Żółkiewicz & Partners, w rozmowie w Rozmowach Wartościowych na kanale Biznes Info przywołuje przykład Jeremy'ego Granthama, znanego amerykańskiego stratega, który od 2008 roku regularnie ostrzega przed krachem, a giełdy od tego czasu są wyżej i wyżej.

Zdaniem Żółkiewicza terminu korekty po prostu nie da się przewidzieć. Kluczowy jest inny mechanizm: indeks giełdowy to nie jest stały twór, tylko koszyk spółek, które z założenia mają zarabiać coraz więcej. Nawet gdy wykres indeksu stoi w miejscu, staje się on relatywnie tańszy z każdym kwartałem, bo wyniki finansowe spółek wchodzących w jego skład rosną wraz z rozwojem gospodarki. Globalne PKB rosło niemal nieprzerwanie poza kilkoma miesiącami kryzysu 2008 roku, co tłumaczy, dlaczego główne indeksy w perspektywie dekad idą w górę niemal bez wyjątków.

Do tego dochodzi mechanizm, o którym mało kto pamięta: S&P 500 czy Nasdaq 100 są w istocie aktywnie zarządzane. Komisja ustalająca skład S&P 500 regularnie modyfikuje zasady kwalifikacji, spółki o słabnących fundamentach wypadają z indeksu, a rosnące gwiazdy, jak wkrótce SpaceX, są do niego dołączane. Efekt jest taki, że węższe indeksy, skupione na kilkuset największych i najzdrowszych spółkach, statystycznie radzą sobie znacznie lepiej niż szerokie koszyki w rodzaju Russell 2000 czy Wilshire 5000, obejmujące blisko 3600 spółek w USA, także te słabsze. To dlatego porównywanie zachowania wąskiego S&P 500 z całą gospodarką bywa mylące, a inwestowanie pasywne w szerokie indeksy, choć wygodne dla osób bez czasu na analizę spółek, z definicji nie może pobić rynku w tym węższym, selektywnym rozumieniu.

Dlaczego większość branż spada, a rynek szuka bańki?

Rozmowa o rynku amerykańskim w 2026 roku prędzej czy później schodzi na temat bańki spekulacyjnej. Żółkiewicz porównuje to zjawisko do prawa Godwina: każda dyskusja o giełdzie na forach inwestorskich w pewnym momencie musi dotrzeć do tego wątku. Tyle że dane przeczą najprostszej wersji tej tezy. Wskaźnik cena do zysku typu forward dla indeksu S&P 500 wynosi obecnie około 21, podczas gdy rok wcześniej sięgał 25-27. Rynek jako całość jest więc relatywnie tańszy niż rok temu, bo zyski spółek rosną szybciej niż ich wyceny. To, zdaniem Żółkiewicza, właściwie przeciwieństwo klasycznej bańki. Kluczowy jest jednak rozkład tego wzrostu: spośród dwunastu głównych grup sektorowych w S&P 500 od początku 2026 roku niemal wszystkie notują wynik na zero lub na minusie. Jedynym wyjątkiem jest sektor półprzewodników, i to właśnie on ciągnie cały indeks na plus. Bańka ze spadającymi cenami w większości branż to, jak zauważa Żółkiewicz, sprzeczność sama w sobie, bo tak bańki historycznie nie działają.

To nie znaczy, że przewartościowania nigdzie nie ma. Świeżo odmrożony rynek pierwszych ofert publicznych przynosi debiuty o wycenach trudnych do uzasadnienia fundamentami, a część spółek związanych z infrastrukturą sztucznej inteligencji rośnie na fali optymizmu szybciej niż uzasadniałyby to same wyniki. Jednocześnie, jak podkreśla Żółkiewicz, są dziesiątki spółek o silnej pozycji rynkowej, cechach monopolu lub oligopolu, rosnących na przychodach o 10-20 proc. rocznie i rentowności trzykrotnie wyższej niż przeciętna spółka z warszawskiej giełdy, które mimo to notowane są na pięcioletnich minimach kursowych. Można je kupić za 8-12-krotność rocznego zysku, mimo że te zyski rosną w tempie kilkunastu procent rocznie.

Lekcja z pęknięcia bańki dot-comów, która wraca po ćwierćwieczu

Najmocniejszy argument w tej rozmowie dotyczy nie tego, czy bańka istnieje, ale tego, co się dzieje, gdy pęka. Żółkiewicz przywołuje rok 2000 i krach spółek internetowych. W tamtym okresie kapitał inwestorów masowo odpływał od tradycyjnych, zarabiających realne pieniądze biznesów w stronę spółek spekulacyjnych, często bez przychodów. Symbolem tamtej hossy był Masayoshi Son, właściciel japońskiego Softbanku, który przez chwilę był najbogatszym człowiekiem świata, a w ciągu kolejnego roku czy półtora stracił ponad 99 proc. swojego majątku, gdy bańka pękła. W tym samym czasie majątek Warrena Buffetta zaczął rosnąć, bo tradycyjne, przecenione wcześniej spółki nagle stały się atrakcyjne cenowo. Żółkiewicz opisuje własny eksperyment sprzed kilku dni: sprawdził zachowanie kursów kilkudziesięciu spółek z tradycyjnych, choć wciąż nowoczesnych branż w latach 2000-2001, czyli dokładnie w okresie pękania bańki internetowej. Około 90 proc. z nich zyskiwało na wartości w tym samym czasie, gdy spółki technologiczne traciły dziesiątki procent. Mechanizm jest prosty: kapitał odpływający z jednego, przegrzanego obszaru rynku musi gdzieś trafić, tworząc jednocześnie bańkę po jednej stronie i swoistą antybańkę po drugiej.

Wyjątkiem od tej reguły są kryzysy wynikające nie z przewartościowania, ale z cyklu kredytowego, jak w 2008 roku, gdy bańka na rynku nieruchomości połączona ze złymi standardami ratingowymi i nadmierną dźwignią banków doprowadziła do spadków niemal wszystkich klas aktywów naraz. Nawet wtedy najsilniejsze fundamentalnie spółki, jak Mastercard, wracały na historyczne szczyty w ciągu kilku kwartałów, podczas gdy część przewartościowanych podmiotów do dziś notowana jest kilkadziesiąt procent poniżej poziomów z 2007 roku, o ile w ogóle przetrwały. Dla inwestorów w połowie 2026 roku płynie z tego konkretny wniosek: obawa przed dysrupcją ze strony sztucznej inteligencji sprawia, że przecenie ulegają nie tylko spółki faktycznie zagrożone nową technologią, ale też te, którym może ona realnie pomóc. To właśnie tam, zdaniem Żółkiewicza, kryją się dziś największe okazje.